アルゴマ スチール: マクロはともかく、このレベルでは無視できない (NASDAQ:ASTL)

May 23, 2023

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アルゴマ スチール (NASDAQ:ASTL) は、コイル状のシートやプレートを含む熱間および冷間圧延鋼製品を製造する完全総合鉄鋼メーカーです。 現在の粗鋼生産能力は 280 万トンで、休止中の高炉からの増分は 0.900 万トンです。 自動車産業と製造業を合わせた売上高の65～70％を占める。 収益の 63% は米国からのもので、コストの 65% は米ドル建てです。

売上内訳（当社10,000）

鋼板 (体積の 85%): 未処理、または調質圧延などの付加価値加工を施した幅広い幅、ゲージ、グレードが用意されており、全硬質および焼鈍された冷間圧延、熱間圧延の酸洗および油処理製品、フロア プレート、および長さに合わせてカットした商品。 主なエンドユーザーは、自動車、構造製品メーカー、軽工業、運送業です。 付加価値のあるアプリケーションは c. を表します。 鋼材総体積の 45%。

プレートスチール (350-400Kt - 体積の 15%): 圧延、熱間圧延、熱処理されて製造される炭素マンガン、高強度、低合金グレード。 主なエンドユーザーは製造業界で、鉄道車両、建物、橋、オフハイウェイ機器、貯蔵タンク、船舶、軍事用の装甲製品、パイプライン、風力タービンなどの建設や製造にプレート製品を使用します。

業種別売上高内訳（当社10,000社）

製鉄価格の中で最大の投入コストは鉄鉱石であり、ASTLはCliffsおよびUS Steelとの供給契約に基づいて購入している。 ASTL の鉄鉱石のニーズは c. 3.5山クリフスの鉄鉱石契約は 2002 年に初めて交渉され、何度も修正および延長されました。 現在の契約（5月13日）は2024年までの鉄鉱石の供給を規定している。2020年、ASTLはUSスチールと追加の鉄鉱石長期契約を締結し、これも2024年が期限である。ASTLは追加の契約以来、2024年以降に契約を再交渉する予定である。 EAF 炉の導入により、鉄鉱石の必要量が削減されます。

ASTL は米国の主要な鉄鋼消費地域 (カナダ中西部および北西部、南オンタリオ) の近くに位置しており、顧客の 70% は半径 500 マイル以内に位置しています。 確立された鉄道網と複数の交通手段へのアクセスが競争力のある料金をサポートし、競争からビジネスを保護します。 規制後、ASTL はアルゴマ港の所有権管理を再確立し、重要な輸入原材料を受け取り、完成品の海外発送を促進しました。 港湾施設のおかげで、五大湖を横断する低コストの水運へのアクセスが可能になります。

鉄鋼設備マップ（当社プレゼンテーション）

新しい電炉プロジェクトでは、製鋼能力と圧延能力を合わせて、完成鋼板生産能力を 0.7 百万トン追加します。 新しい炉は投入物としての石炭を排除し、揮発性鉄鉱石のメリットへの依存を減らし、運用の柔軟性を高め、固定費を削減し、設備投資の要件を削減します。 ASTL はスクラップ要件の半分を社内で生成し、残りは主に当社が価格面で有利な地域の供給源からの第三者から購入します。

北米の鉄鋼価格は、世界の需要と供給、北米への鉄鋼輸入レベル、経済状況、世界的な鉄鋼製造の過剰生産能力、原材料コストに大きく依存します。 世界の鉄鋼生産量は c でした。 2021 年には 1,9 億 5,100 万トンで、中国が 53% を占めます。

世界の鉄鋼生産量 (WorldSteel)

ASTL は、完成品の納入価格に基づいて、数多くの国内外の鉄鋼メーカーと競争しています。 EAF 生産者は通常、施設の建設とメンテナンスに必要な設備投資が少なくて済み、総雇用コストも低くなります。 ただし、スクラップ価格が高騰すると、これらの利点が失われる可能性があります。

運賃のせいで遠方の鉄鋼生産者が競争するのは非経済的になることが多いが、労働力、原材料、エネルギーコストの低下を組み合わせることで、遠方の鉄鋼生産者の競争力が高まる可能性がある。 政府補助金（中国など）も遠方のプレーヤーとの競争を激化させる可能性がある。

ASTL は、連続鋳造と直接コイルに熱間圧延を組み合わせた DSPC 熱間圧延機を操業する、北米で唯一の総合鉄鋼メーカーです。 DSPC ラインは、北米で最新の薄スラブ連続鋳造機の 1 つです。 経営陣は、このプロセスが従来の統合熱間圧延製造プロセスに比べてコスト上の利点を提供すると信じています。 DSPC の現在の年間生産能力は 2.3MT です。

ASTL はカナダで唯一のディスクリート プレート生産会社でもあり、現在の生産能力は 350 ～ 400 万トンで、ボトルネックを解消し生産をさらに自動化するためのプレート近代化プログラムの完了により、生産能力を 0.6 百万トンに増加する可能性があります。

現在の溶鉄の生産能力が 900Kt である第 6 高炉は、ASTL に柔軟性を提供して、第 7 高炉の将来の再ラインを管理するだけでなく、EAF 転換完了後の主要スクラップの供給不足にも対応します。 経営陣によると、第 6 高炉は 6 か月以内に再稼働でき、推定費用は 6,000 万カナダドルとのことです。

当社は塩セットの 40% を占めているため、地元経済にとって重要な役割を果たしています。 マリーの GDP は、アルゴマ人口の 70% を直接的または間接的に雇用しています。 さらに、プレート製造プロセスの近代化により、カナダのペース輸入への依存が大幅に軽減され、プレート製品の貿易収支にプラスの影響を与えることが期待されています。 この立場により、同社は連邦政府や州政府から低金利の融資や補助金などの支援を受けることができます。 戦略的関係の一環として、同社は年金債務を再構築し、拠出額（現在のサービス資金への現金資金の減額）を年間3,100万カナダドルに制限することができた。 2021 年 3 月に ASTL はソルベンシー資金による状態を達成し、年金拠出金が大幅に削減されました。

全体として、ASTL の戦略的立場により、原材料の輸入輸送コストが削減されるだけでなく、最終製品の海上輸送コストも削減されます。 顧客の 70% が半径 500 マイル以内に居住しているため、Grate Lake は低コストの交通手段を利用できることを証明しています。

EAFプロジェクト: 21 年 11 月、ASTL の理事会はアルゴマに対し、既存の高炉製鋼操業を置き換えるために 2 つの新しい EAF を建設することを承認しました。 EAF施設は現在の鉄鋼工場に隣接して建設され、既存の下流設備と施設を利用します。 このプロジェクトの費用は7億400万ドルで、そのうち1億6,300万ドルはすでに使われています(9月22日)。 予算によれば、残りの金額は、2022年度、23年度、24年度にそれぞれ8％、60％、32％が割り当てられます。 建設は 2024 年までに完了する予定です。この取引の資金の一部は 4 億 2,000 万カナダドルの連邦政府融資によって賄われます。 220カナダドルはカナダのインフラ銀行（CIB）から商業条件（低金利）で提供され、残りの2億カナダドルはカナダの戦略的イノベーション基金（SIF）から提供され、最終プロジェクトが完了しアルゴマがアクセスできるようになると毎年返済が開始されます。完全な生産をサポートするグリッド電力。

EAFプロジェクトの開発段階（企業プレゼンテーション）

公開買付: 6 月 22 日、取締役会は修正ダッチアクションを使用して普通株を購入し、株式買戻し総額 4 億ドルを取得する株式公開買い付けを承認しました。 参加を選択した株主は、1株あたり8.75ドル以上10.25ドル以下の範囲で個別に価格を選択できる。 売り出しは完了し、1株あたり加重平均9.11カナダドル（7.33ドル）で4,100万株（発行済み株式の28％）が消却のために購入された。 自社株買いにより、未払いのオプションによる希薄化の影響が軽減され、希薄化後の数は1億380万株に減少しました。 同社は現金残高から購入資金を調達した。

中国：世界的な鉄鋼生産能力の大幅な増加、特に中国における鉄鋼生産能力の大幅な増加は、市場に供給過剰となり、鉄鋼価格に圧力をかける可能性がある。 さらに、中国国内の成長が大幅に鈍化すれば、余剰の鉄鋼が世界市場に輸出される可能性がある。 歴史的に、カナダと米国の鉄鋼メーカーは、政治経済政策によって限界費用で海外生産からのダンピングの影響を受けてきた。 ここでのワイルドカードは中国だ。 この国は不動産暴落の瀬戸際にあり、世界中に衝撃を与える可能性がある。 間違いなく注意深く監視されるべき状況です。

周期性:結局のところ、循環産業です。 鉄鋼業界でこれほど低い倍率を見るのは初めてではないため、特に興奮はしていません。 鉄鋼会社は、不動産市場の活況とエネルギー価格の高騰、サプライチェーンの課題、供給制約などの大きな追い風を受けて、非常に好調な時期に明らかに利益を超過しました。

エネルギーコスト: ASTL は、高炉とコークスオーバーガスを利用したオンサイトの低コスト発電施設を通じた電力調達に利点を持っています。 このコジェネレーション施設は、必要な電力の平均 49% を有利な価格で提供し、オンタリオ州の電力網への依存を軽減します。 当社は、残りの電力需要をすべて市場価格で独立供給業者からの天然ガスでまかなっており、場合によってはヘッジを使用しています。 年度末のようにヘッジを行っていないのは、ある意味リスクのあるアプローチです…

カナダのNG価格（経済ダッシュボード - アルバータ州政府）

契約上の義務：購入義務は契約上の義務全体の 72% を占め、原材料を購入する契約で構成されています。 当社は、ファクタリング可能な価格と供給の一貫性を確保するために、継続的にそのような契約を締結します。 これらの契約の 58% は 1 年未満で満期となり、それぞれ 24% と 17% が 2 年目と 3 年目になります。

株主:リストラ後も、コントラリアン、ベインキャピタル、ローンスターなどの負債ファンドが引き続き同社に投資している。 これらは株主に優しいファンドではないため、注意深く監視する必要があることに注意してください。 ただし、バリュー投資家の中には株式を保有している人もいます。

CEOの交代:前 CEO の M.McQuare 氏が退任し、後任には M.Garcia 氏が就任しました。 M.Garcia は、Alcoa、Gerdau Ameristeel、Evraz、Domtar などの企業でさまざまな上級管理職を務めた経験があり、2022 年 6 月に CEO に任命されました。 R.Marwah (CFO) は、2008 年に FPA アナリストとして OpCO に入社し、2014 年に CFO に就任しました。

EAF 移行により評価作業がさらに複雑になる一方で、循環銘柄の評価は常に困難を伴います。 通常の年であれば、ASTL が c を出荷するはずであると比較的安心できるはずです。 2.0～2.2Mt (使用率 @ 80%)。 来年あたりについては心配していませんが、平均的にはそれが売上の原動力になるはずです。 最初の課題は、企業が正常化ベースで生み出すことができるEBITDAペットトンを決定することです。 過去 4 四半期で、ASTL は 1 トンあたり 8 億 2,700 万カナダドル (2022 年第 3 四半期) から 1 トンあたり 1 億 9,100 万カナダドル (2023 年第 2 四半期) まで減少しました。 鋼材価格の高騰により、事業が利益を上げすぎていたことは明らかだろう。

四半期の鉄鋼出荷量 (会社の 10,000)

Algoma は、北米で直接熱間圧延機能を備えた最新のスラブ鋳造機である 2.3Mt ダイレクト ストリップ プロダクション コンプレックス (DSPC) を備えた唯一の総合鉄鋼メーカーです。 経営陣によると、このポジションにより、1 トン当たり 30 ～ 40 カナダドルのコスト上の利点がもたらされました。

さまざまなレポートや損益分析に基づくと、1 トンあたり 1 億カナダドルから 1 億 1 千万カナダドルの EBITDA は保守的なほうだと考えられます。 DSPC によるコストメリットを考慮すると、アルゴマは今後 1 トンあたり 1 億 2,000 万～1 億 3,000 万カナダドルの EBITDA を生み出すことができるはずです。 したがって、これを 2 億 3,000 万～2 億 5,000 万カナダドルの正規化 EBITDA と呼びましょう。 当社はマージンに基づいてEBITDAを計算していませんが、世界の鉄鋼業界の10年間の平均EBITDA%が8〜10%であることは注目に値します。 それはおそらく論文の最も重要な部分であるため、あなたの意見を聞くことに非常に興味があります。

鋼材価格（会社説明会）

現段階では利息はそれほど大きくありませんが、EAF プロジェクトの資金調達を考慮すると利息の増加が期待されるはずです。 国の関与を考慮すると債務コストは低いはずなので、総額 5 億～6 億カナダドルの 3 ～ 4% (以前の政府融資 @ 2.5%) としましょう。 これにより、2～3 年間で 1,500 万～2,500 万カナダドルの利息が発生します。 税率は 24% で十分でしょう。 現在の金利コストはかなり大きいように見えますが、主に一部の PIK 金利と 2 つの再構築後の TL 施設 (それぞれ L+8.5% および L+5% (全額返済)) によるものです。

EAF の資本集約度が低いことを考えると、ASTL の今後のメンテナンス設備投資要件は低くなるはずですが、保守的に 1 億カナダドルと仮定しましょう。 最後になりましたが、ASTL には c. 年金の現金支出は1,500万～2,000万カナダドル。 とはいえ、ASTL は正規化された FCF として 1 億～1 億 2,000 万カナダドルを生み出すはずです。 保守的な仮定は患者フローの可能性を過小評価する可能性がありますが、前向きな驚きを嬉しく思います。 鉄鋼会社は景気後退時には現金を使い果たす可能性があることを覚えておく価値がある。

「契約売上の大部分によって支えられている基礎的な受注高は、自動車、建設、石油・ガス、その他の鉄鋼集約産業への販売を含め、当社の製品に対する需要を当社の期待と一致させていくだろう。」

「公開されている熱間圧延コイルのフォワードカーブは現在、価格が今から来年の夏にかけて緩やかに上昇することを示していますが、過去数四半期に実現した水準を大幅に下回っています。」 - 2023 年第 2 四半期決算発表

再編、不利な市場、最小限のセルサイド・カバレッジ、およびEAF移行は、間違いなく興味深い力学を生み出し、株価圧力につながっています。 ここでの罠は、今後重要な投資プログラムが予定されていることから、同社をネットキャッシュ企業とみなすことだと思います。 この水準（1株当たり6.1ドル）では、ASTLは辛抱強い投資家に少なくとも50～60％のアップサイドを提供するはずで、これは重要ではないが、それにはある程度のリスクが伴う。 低い生産コスト、戦略的な立地、地域経済への重要性により、これらのリスクの一部が軽減されます。

「当四半期の操業への影響、つまり厚板工場、コンベアの停止、DSPC の労働問題を考慮すると、EBITDA に 1 億 3,000 万ドルの影響があると推定されます。」 - 2023 年第 2 四半期決算発表

編集者注: この記事は、12 月 25 日まで開催される Seeking Alpha の Top 2023 Pick コンテストの一環として提出されました。このコンテストは、すべてのユーザーと寄稿者が参加できます。 ここをクリックして詳細を確認し、今すぐ記事を送信してください。

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